去年疫情爆發，銅價觸及低點之后迅速反彈。從基本面來看，疫情后歐美等“消費國”大規模財政刺激拉動消費，而銅的上游原材料供給地區南美洲深陷疫情干擾，產量下降。中國作為中游“制造國”，迅速復工復產，承受了進口銅精礦TCs連續下行，精銅進口窗口打開，進口量達到歷史新高，工業活動受外需拉動，出口強勁支持了經濟增長。進入今年二季度，美國耐用品新訂單增速放緩，中國PMI出口新訂單指數作為領先指標轉入收縮區間，說明因財政刺激而產生的需求正在放緩，銅價觸頂回落。8月底杰克遜霍爾全球央行年會結束后，宏觀面的變化逐漸被市場接受和消化，而銅的基本面維持強勢，暫緩了銅價跌勢。四季度和明年，隨著宏觀經濟增速回落以及銅礦供應增加，我們預計銅價仍面臨下行壓力。
低庫存支撐價格，但可能難以持續
去年疫情爆發，銅價觸及低點之后迅速反彈。從基本面來看，疫情后歐美等“消費國”大規模財政刺激拉動消費，而銅的上游原材料供給地區南美洲深陷疫情干擾，產量下降。中國作為中游“制造國”，迅速復工復產，承受了進口銅精礦TCs連續下行，精銅進口窗口打開，進口量達到歷史新高，工業活動受外需拉動，出口強勁支持了經濟增長。進入今年二季度，美國耐用品新訂單增速放緩，中國PMI出口新訂單指數作為領先指標轉入收縮區間，說明因財政刺激而產生的需求正在放緩，銅價觸頂回落。8月底杰克遜霍爾全球央行年會結束后，宏觀面的變化逐漸被市場接受和消化，而銅的基本面維持強勢，暫緩了銅價跌勢。四季度和明年，隨著宏觀經濟增速回落以及銅礦供應增加，我們預計銅價仍面臨下行壓力。
? 庫存降低至歷史低位區間，基本面強勁，但需注意中下游庫存累積
進入九月，國內精銅庫存持續去庫至歷史低位區間、進口窗口打開保稅庫庫存開始流入國內但尚未造成明顯累庫、再生銅作為原料之一變得緊張，基本面支撐了銅價。但值得注意的是，中國的電線電纜庫存已經開始累庫，白色家電庫存也處于高位區間，這說明一部分精煉銅去庫后儲存在中游和下游階段，尚未被消費掉。通過持續跟蹤這些微觀指標，我們可以觀察宏觀需求放緩的壓力如何在微觀層面演繹。去年商品需求受益于財政刺激下的需求反彈，那么刺激措施退出時，這部分需求回落也會表現在商品需求基本面上，而且這一拐點已經越來越近。
? 銅精礦供應從疫情中恢復，新建擴產產能數量可觀
我們梳理了原料端的供應情況。除了從疫情影響中恢復的銅礦，被疫情耽擱建設和投產的礦山進入正軌，新建礦山的投產和一批已有礦山擴產也逐漸釋放產量，中國進口銅精礦TC回升至今年年初低點的兩倍。我們預計銅精礦供應在今年和明年將分別同比增長2.6%和3.9%。精銅供應方面，中國貢獻了主要增量，我們預計今年來自中國的產量將同比上升8%至1000萬噸。主要因為去年下半年投產的產能在今年貢獻產量、冶煉廠完成技改增產，以及去年受疫情和硫酸脹庫問題干擾的冶煉廠產能利用率回升。
? 再生銅供需趨緊，但馬來西亞政策擾動可能小于預期
去年11月開始我國再生銅、黃銅進口政策開始施行，再生銅進口量隨之增加，但由于國內再生銅桿企業擴產以及再生銅供應受東南亞國家疫情反復拖累，再生銅市場在今年三四季度可能維持緊缺。另外關于市場關心的馬來西亞廢銅進口政策調整問題，我們計算了中國海關和馬來西亞海關的進出口數據，推測來自馬來西亞的再生銅和銅錠中，大部分是轉口貿易，因此，馬來西亞政策變動短期對再生銅貿易流動產生影響，但不會顯著影響基本面。
? 能源轉型和電氣化帶來需求增量
我們對銅的需求情景和未來增量保持樂觀，并認為“碳中和”背景下銅的價格中樞已經抬升。碳中和要求能源結構轉型，以及下游深度的電氣化。盡管這中間存在一些新舊替代，但無論是光伏、風電裝機，還是新能源汽車，銅的密度都大大提高，除此之外，配套的基礎設施建設對銅的消耗也有所提升。我們預計今年和明年銅需求分別同比增加4.6%和3.2%，明年仍需觀察光伏裝機是否如期兌現，以及缺“芯”對新能源汽車行業的持續影響。
低庫存支撐價格，但需注意中下游累庫
銅價格自去年三月觸底后，由于中國的快速復蘇疊加美國的財政刺激措施，需求反彈而供給受損，價格上升至五月份10,000$/t以上的歷史高位區間，隨后快速回落，在9,000$/t以上獲得支撐。過去的這三個月，市場不再加注通脹預期，價格得到支持是市場對于宏觀面預期轉弱和微觀基本面內部矛盾的集中表現。本篇報告中，我們首先回顧了全球銅庫存變化，以此為起點分析了當下的基本面，然后梳理了今年和明年銅供給端的情況以及對需求增量的預測。
我們計算全球銅庫存的變化，考慮了上海期貨交易所、LME的倉單庫存和非倉單庫存、COMEX的顯性庫存，還納入了中國保稅庫庫存和社會庫存。這里所提到的“庫存”，沒有計入中國的國儲庫存，而只是在計算表觀消費量時考慮了這一部分的變化。主要因為它們并不能自由流動和消費，并且我們也不認為今年的月度拋儲會大量釋放這部分庫存。
去年，中國相對于海外市場更早地復工復產，全年精銅進口量達到452萬噸，國內總庫存從去年五月開始一年的時間幾乎翻倍。而今年五月到八月，庫存降低了42%，主要因為海外生產復蘇、精銅進口窗口長期關閉、國內冶煉廠安排檢修等因素的影響。與此同時，中國以外地區銅庫存在一年內去庫50%以后，隨著海外生產活動和供應鏈修復，今年五月至八月期間其庫存上升了43%。
這里，我們計算了表觀消費量，以及庫存消費周數來觀測供需的變化。這一指標也反映了去年中國復工復產和海外刺激政策實施后的反彈，以及今年二季度中國以及海外開始出現增速放緩甚至回落。
此外，根據截至七月的數據，美國的個人可支配收入和耐用品新增訂單增速已經放緩，加上9月后失業補貼金全面到期，這將直接影響到刺激措施下消費動能的持續性。中國的出口從去年以來維持強勁，領先指標PMI新出口訂單從五月回落至收縮區間并在三季度加速下行，但考慮到一到兩個季度的滯后以及海外疫情反復，我們認為目前中國市場仍受益于外需的拉動，但無疑拐點越來越近，隨著制造業從被動補庫存進入主動去庫存周期，將逐漸傳導到原材料端并形成累庫。
然而，與此趨勢相悖的是目前強勁的基本面支撐了價格。經過一年的去化，國外庫存趨于平穩，目前基本面的矛盾主要集中在國內這一端，國內SHFE庫存快速去化至歷史低位，疊加進口窗口打開、保稅庫貨源流入、國內電解銅產量同比增長，這些都在印證目前銅的基本面可以支撐銅價。
關于這個問題，我們認為要結合以下兩點來理解當下的基本面。首先，相比疫情之前，國內再生銅桿年產能增加32%至415萬噸，精銅制桿產能擴張31%至1279萬噸，8月的產量也比去年同期高18%?？紤]到下游產能擴張，雖然我們觀測到下游開工率相比同期表現平平，但實際用銅量同比增加，相應的去庫力度也更強；同時，這也導致了今年再生銅基本面趨緊，甚至一度出現精廢價差倒掛支撐了精銅消費。
第二，我們分析了銅加工中游和下游的庫存情況。電線電纜作為最主要的銅材，我們用價格指數對其庫存貨值做了調整，電線電纜庫存在去年四季度去庫速度加快直至去年12月份；截至今年七月，庫存相比去年底已經高出10%，總貨值比去年底高27%。另外，我們也查看了終端商品如白色家電的庫存情況。白色家電庫存總庫存從去年初開始持續增加，從二季度開始出現回落，但截至七月，其庫存水平仍然比去年同期水平高11%，比19年七月的庫存高43%。據此，我們推測由于疫情爆發和恢復階段對供需和物流的干擾，銅加工中游和下游可能已經開始出現累庫的情況，難以從需求端持續支撐銅的基本面。
此外，我們認為最近的“能耗雙控”政策和限電對銅下游需求的影響大于冶煉端。首先，能耗雙控未達標一級預警的九個省份銅冶煉產能占比較小（<10%），其中廣西今年前八個月電解銅占全國產量9%，但廣西也把能耗雙控的壓力落在了耗電大戶電解鋁和氧化鋁這一端。其次，對于銅冶煉來說，如果實施限電政策，企業往往會優先選擇生產粗銅而非耗電更多的精煉銅，隨后等電力恢復時再補回精銅產量，因此限電對冶煉端的影響較小，也更容易恢復。相對而言，限電可能對下游加工行業影響更大，同時影響了下游的節前補庫節奏。短期來看，仍需關注十月假期后的庫存變化來跟蹤限電對下游影響是否繼續擴大。
銅精礦：短期干擾難掩增量可觀
2020年新冠疫情全球對銅礦山生產運營造成干擾，我們預計因此造成了超過50萬噸銅礦金屬減量，精礦市場陷入短缺,中國進口銅精礦TC從2020年初的70美元下降至2021年四月的30美元左右；進入今年二季度，隨著更多礦山從疫情影響中恢復，以及新增礦山產量爬坡，銅精礦基本面開始逐漸寬松，中國進口銅精礦TC逐步反彈至60美元左右。通過梳理礦端的供應情況，我們估計今年和明年全球銅精礦供應同比分別增加2.6%和3.9%。
? 減量：大型礦山罷工風險解除，短期內罷工干擾降低
去年開始銅價大幅上漲給銅礦工會談判帶來了更多的優勢，且2021年是銅礦勞資合同到期大年，增加了勞資談判引起的罷工風險。這里我們梳理了今年發生的罷工影響和短期風險。
截至目前，位于智利的大型礦山Escondida(2020年產量：118.7萬噸)，El Teniente銅礦（2020年產量45萬噸）和Spence礦山（2020年產量14.7萬噸）的工人與管理層已經就勞資合同達成一致，避免了罷工風險。而Codelco旗下的Andina銅礦（年產量18萬噸）和JX Nippon Copper旗下Caserones銅礦（年產量13萬噸）在分別罷工三周和四周之后與管理層達成一致，結束罷工，我們預計對今年銅礦供應影響量各1萬噸。
? 減量：品味下滑、干旱、事故、裁員
全球最大礦山Escondida由于礦石品位下滑以及疫情縮減運營，2021年截至七月份銅產量同比下降15% （-107kt），未來幾年，礦石品位問題可能持續影響一部分大礦山的產出。此外，七月份，Antofagasta下調了其銅產量指引，主要因為智利持續的干旱阻礙了其運營。雖然下調幅度不大，但是水資源對銅礦生產的影響值得注意。南半球的冬季即將結束，降雨量比往常減少了80%，極端天氣對采礦的持續影響也值得關注。
其他的干擾因素可能是一次性的，比如：Southern Copper上半年銅產量47.5萬噸，同比下降4%。去年由于疫情公司推遲礦山維護而導致礦石品位下滑，影響了今年上半年的產量；今年上半年，Nornickel產量同比下滑28%，并將全年銅產量目標較之前下調6.5萬噸，主要因為選礦廠一季度發生事故被迫停產，二季度恢復至設計產能的85%，公司預計10月恢復滿產；另外3月受地下水流入事故影響，Oktyabrsky和Taimyrsky礦山暫時停產至5月和6月。
? 增量：主要生產國銅礦產量從去年疫情影響中恢復
根據智利銅業委員會，雖然2020年新冠疫情流行，智利的銅礦產量僅降低了1%。截止今年七月，智利銅礦產量同比降低1%，與2019年同期增0.5%，波動不大。不同于智利，秘魯作為第二大銅礦生產國（占全球10%產量）在2020年受新冠疫情影響，產量同比跌12%至215萬噸。今年疫情影響減弱其總產量平穩恢復，截止七月，其產量同比增加10.8%至127萬噸，但仍比2019年同期少8.6%。
? 增量：新增礦山和擴產
除了從疫情影響中恢復的礦山產量之外，今年的新投產和擴建項目產量陸續釋放，合計貢獻約84萬噸增量（如下表）。主要貢獻來自Freeport McMoRan旗下的印尼Grasberg銅礦地下項目產出增長順利推進，今年上半年其產量同比大增88.8%，我們預計2021年產量將接近2020年的兩倍。Kamoa-Kakula第一階段今年5月底投產（200ktpa銅），明年第二階段建設完畢后或將繼續貢獻產量增量。
此外，2022年還有一部分新建礦山投產和擴產值得持續關注（沒有包括在下表中）：泰克資源旗下Quebrada Blanca二期、英美資源 Quellaveco、俄羅斯最大的未開發礦床 Udokan一期項目、位于智利的El Teniente (Codelco) 擴建；嘉能可于 2019 年底關閉的 Mutanda銅鈷礦復產。我們認為這些礦山的順利投產將為2022年和2023年貢獻增量。
總體來說，進入今年下半年至2023年，雖然仍需考慮疫情、港口運輸、罷工等短期干擾，但銅礦供應受益于新增礦山產能爬坡的增量，供給緊張程度有所緩解，我們估計今年和明年全球銅精礦產量同比分別增加2.6%和3.9%。而長期來看，老礦山質量和品味下滑、當地政府對礦山ESG方面的要求以及政策風險的影響將會更加凸顯。
再生銅：供需偏緊，但海外政策擾動可能小于預期
回顧我國廢銅進口政策，2018年七類廢銅的批文量收緊之前，我國進口廢銅多為“七類”廢銅，主要來源國是美國、歐洲等地區，七類廢銅含銅量低，需要拆解而且會污染環境。2018年底，七類廢銅被禁止進口，2019年7月1日，六類廢銅也被列入限制類進口。隨著中國對于廢金屬進口政策收緊，更多的廢銅被運往馬來西亞及其他亞洲國家，經過拆解處理達到標準后才被進口到中國。由于廢銅進口被配額限制，銅錠、銅合金的進口也逐漸增加形成替代和補充。數據上，中國廢銅進口量2019年比2018年降低38%，但來自廢銅的銅元素進口2019年比2018年總量降低18%；銅錠和銅合金進口分別增加了71%和75%。這其中，馬來西亞的廢銅銅元素同比翻了三倍到214千噸；同時從馬來西亞進口的銅合金數量也從2018年的6千噸增加到2019年的33千噸，成為我國進口廢銅的第一大來源國（占總進口量~18%）。
去年11月起，中國再生銅、黃銅進口政策開始施行，符合標準的再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料，不屬于固體廢物，可自由進口，替代了之前六類廢銅限制性進口的政策，今年截至八月再生銅進口同比增加88%，粗銅加工費繼續上行。而隨著國內廢銅銅桿產能攀升，精銅價格回調，廢銅的經濟性減弱，甚至一度出現了精廢價差倒掛的情況，對基本面形成了支撐。另外，由于東南亞疫情反復、港口防疫嚴格、馬來西亞提高廢金屬進口標準等因素，市場對再生原料進口的擔憂增加。
關于馬來西亞再生銅政策[1]，9月1日，馬來西亞國際貿易和工業部宣布，8月31日到期的廢金屬進口標準收緊政策的臨時寬限期將延長兩個月，在10月31日之后正式實施。屆時，馬來西亞將要求進口的廢銅金屬含量至少達94.75%，與中國的再生銅資源標準相差無幾。為了估計這個政策影響量，我們查看了馬來西亞廢銅進出口的數據。中國2020年從馬來西亞進口了17萬噸廢銅（實物量）和7.7萬噸銅合金；而馬來西亞海關出口數據顯示2020年向中國出口了3.7萬噸廢銅和30噸銅合金，向世界出口了4.7萬噸廢銅和330噸銅合金。這兩組海關數據差距很大，可能是由于轉口貿易的影響。根據馬來西亞海關數據，2020年其廢銅進口量為27萬噸，貨值為5.5億美元，我們估算銅含量為9萬噸左右；而其出口量為4.7萬噸，貨值為1.6億美元，我們估算銅含量為2.6萬噸。
根據以上計算，我們認為馬來西亞政策會對再生銅和廢雜銅貿易產生短期干擾，但可能不會對再生銅供需產生重大影響。
精銅：中國貢獻增量，同時消耗了更多的銅精礦和再生銅
全球來看，我們預計今年精銅產量同比增長3.1%，主要增量來自中國。雖然今年國內并沒有新建產能，但我們預計全年產量上升8%至1000萬噸，主要來自去年下半年投產的產能在今年貢獻產量、冶煉廠完成技改增產，以及受疫情干擾的冶煉廠恢復生產。
從原料來源看，截止八月，中國累計銅精礦進口量為1527萬噸，比去年同期高8%。粗銅進口累計同比增加10%，銅合金和銅錠累計進口量增加25%，由于進口限額放開，再生銅累計進口相較去年翻倍。不過，據安泰科五月份報道[2]，為了響應“碳中和”目標，中國國內15家骨干銅冶煉企業一致同意，2021年銅精礦采購量合計將減少126萬噸，約為30萬噸金屬量。這也反映了未來我國冶煉生產過程中，再生銅原料將占有越來越重要的位置。
需求：受益于能源結構轉型和電氣化替代
如前文所述，雖然商品總需求回落的下行風險越來越近，但中長期來看，銅將持續受益于碳中和背景下的能源結構轉型和下游的電氣化替代，從而在全球范圍內造成結構性需求增量。根據中金電新組的預測，未來幾年增風電和光伏裝機增量可觀，明年更是光伏裝機大年，相應的銅需求將同比增加42%，風電和光伏新增裝機耗銅明年將增加23%至177萬噸。下游的電氣化場景中，由于混合動力電動車和純電動車的載銅量是燃油車的3~4倍，電動車對燃油車的替代也將拉動銅需求。根據中金汽車組的研究，我們也計算了未來汽車用銅量，今年這一板塊對銅的需求增加25%至228萬噸，明年將繼續同比增長11%。
以上這兩個行業為銅需求帶來可持續增量，同時考慮到中國房地產行業增長乏力、出口和工業活動明年同比回落、計入因銅價過高而帶來的需求替代和干擾，我們預計今年和明年銅需求分別同比增加4.6%和3.2%，仍需觀察明年光伏裝機是否如期兌現，以及缺“芯”對新能源汽車行業的持續影響。
結合銅礦供應的持續釋放，我們認為銅最緊缺的時候正在過去，我們認為有必要提示銅價的下行風險。誠然，銅在能源轉型和電氣化中的應用為其創造了樂觀的需求前景，這有助于其長期價格中樞抬升，同時銅價長期處于高位區間有利于刺激更多的礦山投資和建設。目前智利政府公布了未來三十年路線圖，智利的目標是在2050年前保持目前28%的市場份額，并將年產量目標包括將銅產量提高57%至900萬噸。雖然原材料資源不存在絕對的短缺，但我們仍需持續關注在建礦山的建設和潛在礦山的批復進程是否能匹配不斷增長的需求。此外，“碳中和”的目標也對未來的采礦業提出了更高的要求。