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2020年走勢回顧
　　2020年初至今，全球銅供需基本面受到新冠疫情不同程度的沖擊，所處宏觀環(huán)境亦發(fā)生較大變化，倫銅整體呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢，截至目前領(lǐng)漲基本金屬板塊。一季度，新冠疫情爆發(fā)引發(fā)全球范圍內(nèi)的封鎖，宏觀經(jīng)濟(jì)受到巨大沖擊，疊加金融市場暴跌引發(fā)的美元流動(dòng)性危機(jī)，倫銅大幅下跌至近四年低位的4500美元左右。二季度，一方面隨著各主要經(jīng)濟(jì)體針對(duì)疫情的貨幣與財(cái)政刺激政策出臺(tái)，流動(dòng)性大幅改善，全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，銅宏觀需求有所回暖;另一方面，銅礦主產(chǎn)國生產(chǎn)活動(dòng)受疫情擾動(dòng)不斷，引發(fā)市場對(duì)于銅礦供給的擔(dān)憂，供需基本面共振帶動(dòng)倫銅自低點(diǎn)大幅反彈逾30%至6000美元上方;三季度至今，全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，但海外二次疫情卷土重來，疊加美國大選與疫苗進(jìn)展等宏觀主線的逐步發(fā)酵與落地，倫銅雙邊波動(dòng)有所加劇，但整體仍處于震蕩上行通道，目前運(yùn)行于兩年高位的7000美元上方。
　　2021年展望
　　(一)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇深化可期，通脹溫和回升
　　銅作為宏觀屬性最強(qiáng)的基本金屬，其未來走勢與全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緊密相關(guān)。展望2021年，在樂觀的疫苗研發(fā)與普及預(yù)期的加持下，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將繼續(xù)深化，有效提振銅的下游需求;與此同時(shí)，預(yù)計(jì)歐美主要央行貨幣政策將維持寬松，雖然財(cái)政刺激政策存在一定不確定性，但整體而言宏觀政策將維持呵護(hù)狀態(tài)，流動(dòng)性依舊中性偏松;此外，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的加快以及2020年基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)2021年通脹將溫和回升，有利于銅價(jià)進(jìn)一步打開上行空間。具體來看：
　　1、疫苗逐步鋪開，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步深化
　　海外疫情形勢與疫苗普及進(jìn)展將是2021年最重要的宏觀主線之一。當(dāng)前歐美二次疫情繼續(xù)肆虐，新增確診屢創(chuàng)新高，盡管死亡率較前期大幅下降，但相應(yīng)采取的封鎖措施仍對(duì)海外經(jīng)濟(jì)重啟持續(xù)造成沖擊，因此2021年疫苗的落地與普及對(duì)于2021年海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至關(guān)重要。根據(jù)11月輝瑞與moderna先后公布的mRNA疫苗最新進(jìn)展，疫苗效果與研發(fā)進(jìn)展均超出市場預(yù)期，預(yù)計(jì)疫苗有望于2020年底推出，并最快將于2021年一至二季度起可供發(fā)達(dá)國家民眾廣泛接種，隨著疫苗的普及以及相應(yīng)的封鎖措施解除，2021年下半年開始疫情沖擊或?qū)⑦呺H消退，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程繼續(xù)深化，進(jìn)一步提振銅的下游消費(fèi)需求。
　　2、貨幣與財(cái)政政策延續(xù)，通脹溫和回升
　　首先，貨幣政策方面，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將維持鴿派，歐央行則有望在12月會(huì)議上加碼寬松;財(cái)政政策方面，隨著美國大選塵埃落定，最終大概率將形成分裂國會(huì)局面，大規(guī)模財(cái)政刺激的推出面臨一定阻力，但整體而言2021年歐美主要經(jīng)濟(jì)體貨幣與財(cái)政政策整體將維持呵護(hù)狀態(tài)，迅速退出抗疫模式可能性較低，流動(dòng)性環(huán)境保持寬松將繼續(xù)給予銅價(jià)支撐。
　　其次，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的深化，海外需求將進(jìn)一步釋放，由于此次疫情沖擊的特殊性，生產(chǎn)端修復(fù)仍將弱于需求端，同時(shí)考慮到2020年的基數(shù)效應(yīng)以及2021年油價(jià)的同步反彈，預(yù)計(jì)歐美通脹溫和將回升，有利于銅價(jià)進(jìn)一步打開上行空間。
　　(二)基本面——供給增加有限，需求復(fù)蘇可期
　　1、2021年銅礦產(chǎn)量上行有限，長期增速下滑趨勢明顯
　　2020年南美銅礦主產(chǎn)國生產(chǎn)與運(yùn)輸活動(dòng)受疫情干擾不斷，其中秘魯銅礦產(chǎn)量受干擾影響下滑明顯，根據(jù)ICSG的數(shù)據(jù)，2020年1-7月，秘魯累計(jì)產(chǎn)量同比下降16.33%，5月產(chǎn)量一度大幅同比下降41.15%，拖累2020年1-7月全球銅礦產(chǎn)量累計(jì)同比下降0.77%。同時(shí)ICSG最新報(bào)告預(yù)計(jì)2020年全年銅礦產(chǎn)量將下降1.5%，為連續(xù)第二年同比下滑。
　　展望未來銅礦供給，全球大型銅礦主要集中在南美、非洲地區(qū)，其中智利和秘魯?shù)你~礦產(chǎn)量占比高達(dá)40%，受疫情影響，今后兩年銅礦供給上行有限，按照原有計(jì)劃將在2021-2022年間由新增礦山項(xiàng)目所帶來的產(chǎn)能釋放將受到限制。此外，考慮到疫苗初期產(chǎn)能將主要投放于發(fā)達(dá)國家，同時(shí)疫苗運(yùn)輸與儲(chǔ)存對(duì)冷鏈物流要求較高，智利與秘魯?shù)劝l(fā)展中國家銅礦主產(chǎn)國疫苗鋪開時(shí)點(diǎn)將較為靠后，疫情對(duì)礦端的干擾預(yù)計(jì)在2021年上半年依然存在較大的不確定性。
　　長期來看，受制于全球銅礦資本開支與銅礦品位的下滑，全球銅礦供給增速將長期維持低位。歷史上來看，銅礦產(chǎn)能，銅礦企業(yè)資本開支與銅價(jià)走勢三者之間呈現(xiàn)一定的周期性，隨著銅價(jià)2011年于歷史高位單邊下行，全球銅礦資本開支也于2013年見頂后持續(xù)下滑，雖然近年銅價(jià)有所反彈，但銅礦資本開支反彈并不明顯，根據(jù)Bloomberg Intelligence的預(yù)測，未來數(shù)年銅礦資本開支將維持在600億美元左右的低位，經(jīng)長期開發(fā)后全球銅礦品位亦持續(xù)下降至0.40%附近，受此影響全球銅礦產(chǎn)能將長期呈現(xiàn)下滑趨勢，銅礦供給增速將長期維持低位。
　　作為精煉銅供給端另一重要來源，再生銅供給2020年受疫情以及國內(nèi)進(jìn)口政策影響收縮明顯。根據(jù)前期有關(guān)部門發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料進(jìn)口管理有關(guān)事項(xiàng)的公告》，自2020年11月1日起，符合《再生銅原料》標(biāo)準(zhǔn)的再生銅可自由進(jìn)口，中長期來看再生銅進(jìn)口有望回升，但新政策的具體落地與實(shí)施效果仍有待觀察，預(yù)計(jì)短期再生銅供給增加整體有限，而海外疫情形勢也將在明顯緩解前繼續(xù)壓制廢銅回收活動(dòng)。
　　綜上，我們認(rèn)為明后兩年全球銅礦供給上行有限，長期增速將維持低位，相對(duì)于充裕的冶煉產(chǎn)能而言，礦端供給依然趨緊，這一點(diǎn)也體現(xiàn)在2020年持續(xù)走低至50美元/噸下方的銅冶煉(TC)費(fèi)用上。
　　2、傳統(tǒng)需求穩(wěn)步復(fù)蘇，增量需求有亮點(diǎn)
　　2020年疫情對(duì)全球銅需求造成波浪式?jīng)_擊。根據(jù)ICSG的數(shù)據(jù)，受疫情沖擊全球精煉銅消費(fèi)一季度下滑2.6%;隨著最大銅消費(fèi)國中國率先復(fù)蘇，以及海外經(jīng)濟(jì)逐步重啟，二季度以來全球銅需求進(jìn)入底部爬坡階段，二季度中國精煉銅消費(fèi)量同比大幅增加21%，海外同比降幅在5月后有所收窄，帶動(dòng)全球消費(fèi)量二季度增速同比轉(zhuǎn)正。
　　我們認(rèn)為未來中國(占比約50%)，以及歐美發(fā)達(dá)國家(歐盟+美國，占比約19%)的需求復(fù)蘇情況將繼續(xù)主導(dǎo)全球精煉銅需求的邊際增長。根據(jù)數(shù)據(jù)，目前中國銅下游行業(yè)PMI持續(xù)處于榮枯線上方，預(yù)計(jì)下游需求穩(wěn)步復(fù)蘇將持續(xù);而海外經(jīng)濟(jì)體受二次疫情反復(fù)影響，短期銅消費(fèi)復(fù)蘇仍面臨阻力，隨著2021年疫苗的逐步普及，海外銅需求修復(fù)有望加速。同時(shí)值得關(guān)注的是，隨著各主要經(jīng)濟(jì)體所提倡的清潔能源政策逐步細(xì)化與落地，或?yàn)槿蜚~需求帶來長期可觀的增量。具體來看：
　　中國精煉銅下游行業(yè)需求復(fù)蘇態(tài)勢良好。占下游需求近一半的電力領(lǐng)域投資繼續(xù)發(fā)揮帶頭作用，2020年1-9月電源投資完成額累計(jì)同比增長51.6%，創(chuàng)近五年新高;1-9月電網(wǎng)投資完成額2899億元，累計(jì)降幅收窄至-1.80%，考慮到2020年4600億元的計(jì)劃投資額較2019年增加2.8%，年底電網(wǎng)投資領(lǐng)域仍有增長空間，預(yù)計(jì)2021年電力投資領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)保持穩(wěn)步增長，持續(xù)拉動(dòng)國內(nèi)銅消費(fèi)。
　　其他終端需求方面累計(jì)降幅持續(xù)收窄。1-9月空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)同比降幅收窄至-12%;建筑領(lǐng)域表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，房屋竣工與新開工面積累計(jì)同比均明顯修復(fù);隨著疫情后壓抑汽車產(chǎn)能與需求的釋放，疊加相應(yīng)消費(fèi)刺激政策的出臺(tái)，3月以來汽車產(chǎn)量累計(jì)同比降幅不斷縮窄，當(dāng)月同比增速大幅回升，11月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出堅(jiān)定實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車消費(fèi)，開展新一輪汽車下鄉(xiāng)和以舊換新，預(yù)計(jì)2021年中國汽車產(chǎn)銷形勢將繼續(xù)向好。隨著2021年中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)在雙循環(huán)戰(zhàn)略背景下，新基建重點(diǎn)項(xiàng)目的實(shí)施將帶動(dòng)銅下游消費(fèi)需求持續(xù)回升。
　　海外銅需求方面，進(jìn)入北半球冬季歐美二次疫情卷土重來，多國新增確診屢創(chuàng)新高并重啟封鎖，短期或繼續(xù)拖累銅需求復(fù)蘇步伐，但目前下游行業(yè)消費(fèi)方面也不乏亮點(diǎn)。以全球第二大精煉銅消費(fèi)國美國為例，房地產(chǎn)行業(yè)占其下游銅消費(fèi)約一半，受疫情沖擊后反彈明顯，房地產(chǎn)市場指數(shù)與建造支出雙雙刷新歷史新高，房地產(chǎn)上行周期或?yàn)殂~需求復(fù)蘇提供有力支撐，而隨著2021年疫苗的逐步普及，海外銅需求修復(fù)有望加速。
　　同時(shí)值得關(guān)注的是，2020年開始主要經(jīng)濟(jì)體清潔能源政策逐步細(xì)化并開始落地，下游銅需求長期增量可期。根據(jù)中國《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》，2025年新能源汽車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%左右。以2019年為基準(zhǔn)進(jìn)行測算，未來五年新能源汽車產(chǎn)量年化復(fù)合增速將達(dá)34%，預(yù)計(jì)新能源汽車精煉銅消耗量占比超過3%，若考慮充電樁等配套設(shè)備占比將進(jìn)一步提升;海外方面，歐盟2020年以來陸續(xù)落地電動(dòng)車免增值稅等新能源利好政策，帶動(dòng)新能源汽車銷量激增，市場預(yù)計(jì)2020年歐洲電動(dòng)車銷量達(dá)100-110萬輛，同比增長80%-100%，同時(shí)拜登在當(dāng)選后若能較好地履行其清潔能源政策目標(biāo)，也將進(jìn)一步推動(dòng)美國汽車產(chǎn)業(yè)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型以及清潔能源基建的開展。
　　3、全球銅庫存維持歷史低位
　　由于疫情對(duì)銅供給與需求的沖擊時(shí)點(diǎn)上存在一定的錯(cuò)位，2020年全球銅顯性庫存持續(xù)降至歷史低位，截至11月13日當(dāng)周，交易所銅庫存僅為36萬噸左右。預(yù)計(jì)在2021年供給上行有限，海內(nèi)外銅需求復(fù)蘇的背景下，庫存將維持歷史低位從而給予銅價(jià)更佳的上方彈性。
　　2021年價(jià)格預(yù)測
　　綜上，在樂觀的疫苗普及預(yù)期下，預(yù)計(jì)2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)深化，流動(dòng)性環(huán)境保持寬松，帶動(dòng)通脹溫和回升。銅礦端供給增加有限，海內(nèi)外銅需求有望同步修復(fù)，供需基本面維持緊平衡，同時(shí)庫存繼續(xù)維持歷史低位，預(yù)計(jì)2021年銅價(jià)運(yùn)行區(qū)間將抬升至6500-8500美元/噸。