報告要點
從當前銅的四個價差指標的表現(xiàn)來看，國內(nèi)金九銀十的需求旺季實際表現(xiàn)不及市場預期。但由于美元貶值，以及通脹預期，銅價依然保持高位。當前銅價走勢仍以金融屬性驅(qū)動為主，臨近美國大選，疊加海外疫情形勢嚴峻，不確定性較高，因此建議以觀望為主，等待市場定價邏輯切換。
摘要
本文主要通過高頻的價差指標來對銅需求的變化進行監(jiān)控。
銅升貼水：可以作為觀測銅需求強度的指標之一，是銅庫存的領先指標。當銅市場需求變化時，會率先體現(xiàn)在升貼水上面。后期隨著需求變化的持續(xù)且逐步超過供給變化后，庫存拐點才會出現(xiàn)。
升水與濕法銅價差：可以作為觀測銅需求強度的指標之一，是銅庫存的領先指標。由于濕法銅相對便宜，當銅市場需求較為旺盛的時候，市場會加大對濕法銅的采購力度，優(yōu)質(zhì)的升水銅和濕法銅的價差會縮小。當需求持續(xù)釋放一段時間后才會驅(qū)動庫存下降。
精廢價差：可以作為觀測銅需求強度的指標之一。2018年以后共出現(xiàn)過3次精廢價差超過合理價差的情況，均出現(xiàn)了銅價的中短期拐點，表明合理價差對精銅需求有限制作用。
洋山銅溢價：反應國內(nèi)外需求差異。該需求可能是由于內(nèi)外經(jīng)濟結構和節(jié)奏不同所導致的真實需求，也可能是由于國內(nèi)外利差或者匯差所導致的融資性需求。洋山銅溢價和國內(nèi)銅價基本同向波動，可以作為觀測銅需求強度的指標之一。
從當前銅的四個價差指標的表現(xiàn)來看，國內(nèi)金九銀十的需求旺季實際表現(xiàn)不及市場預期。但由于美元貶值，以及通脹預期，銅價依然保持高位。當前銅價走勢仍以金融屬性驅(qū)動為主，臨近美國大選，疊加海外疫情形勢嚴峻，不確定性較高，因此建議以觀望為主，等待市場定價邏輯切換。
策略建議：短期銅以暫時觀望為主。
風險因素：美國大選、海外疫情。
一、銅價差指標背后的意義
作為大宗商品的風向標，銅的定價邏輯較為復雜。單一因素對于銅價的影響有限，但是在當前市場環(huán)境下，全球銅價的定價中樞在中國。一般情況下，需求對于銅的定價權重更大。但是監(jiān)控銅需求有一定的難度。目前市場主要的方式要么就是通過庫存的變化，要么就是通過月度頻率的表觀需求量，但這兩種方法均存在較為明顯的滯后性。因此本文主要通過高頻的價差指標來對銅需求的變化進行監(jiān)控。
1.1、銅升貼水
從銅升貼水與銅價走勢圖中可以觀察到，銅價存在較為明顯的趨勢，而銅升貼水基本為區(qū)間震蕩。從相關性來看，銅升貼水與銅期貨價格的相關系數(shù)為-0.15，表明其相關性較弱。但某些階段會出現(xiàn)銅升貼水和銅期價同方向運動，說明升貼水和銅價間存在某些勾稽關系。
縱觀整個商品市場，可以說銅是金融化水平最高的品種之一，基本上全產(chǎn)業(yè)鏈均以基準價+升貼水的模式來進行定價。因此與反映預期的基差不同，銅的升貼水是現(xiàn)貨商根據(jù)當前市場供需情況而制定的報價，即實際上銅的升貼水與庫存相類似，均是銅供需兩端相互作用的結果。所以雖然無法預測價格，但是銅升貼水也是極其重要的價差，是銅供需的直觀反映，且日頻數(shù)據(jù)較周度的庫存(此處庫存我們特指現(xiàn)貨庫存，而非交易所庫存)數(shù)據(jù)更加靈敏。因此在短期內(nèi)，銅供應變化有限的情況下，可以快速反映銅需求的變化。
從銅升貼水與銅庫存的走勢圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，銅的升貼水與銅庫存(逆序)變化趨勢基本相同，且拐點略領先于銅庫存。其內(nèi)在邏輯是，當銅需求變化時會率先體現(xiàn)在升貼水上，后期隨著需求變化的持續(xù)且逐步超過供給變化后，庫存拐點才會出現(xiàn)。故銅升貼水是銅庫存的領先指標。
1.2、升水濕法銅價差
我們認為第二種可以監(jiān)控銅短期需求的指標為升水和濕法銅價差。按照上海期貨交易所交割制度的規(guī)定，注冊銅分為標準品和替代品兩種不同的交割等級。前者為標準陰極銅，后者包括高純陰極銅和LME(倫敦金屬交易所)注冊陰極銅。其中達到高純陰極銅標準并經(jīng)交易所認定的注冊銅實行升水交割，升水幅度為110元，俗稱“升水銅”。
從升水-濕法銅價差與銅社會庫存走勢圖中可以看到，升水與濕法銅價差和銅的社會庫存同方向變動，且略領先于社會庫存變動。其內(nèi)在邏輯是，當銅的市場需求較為旺盛的時候，由于濕法銅相對便宜，市場會加大對濕法銅的采購力度，優(yōu)質(zhì)的升水銅和濕法銅的價差會縮小。而當需求持續(xù)釋放一段時間后才會驅(qū)動庫存下降。故升水銅與濕法銅的價差也可以作為觀測銅需求強度的指標之一，同時也是庫存的領先指標。
但需要注意的是，部分時間段內(nèi)升水銅與濕法銅價差和庫存走勢會發(fā)生顯著的背離。例如2017年11月到2018年1月，以及2018年11月到2018年12月。我們認為產(chǎn)生背離的主要原因在于濕法銅的供應量增加，導致濕法銅價格偏弱。我國濕法銅工藝占比僅為20%，國內(nèi)濕法銅供應主要來源于進口，故濕法銅升貼水除了受國內(nèi)需求的影響，還要受到進口銅數(shù)量的影響。從銅進口量累計同比增速圖中可以看到，上述兩個升水銅與濕法銅的價差和庫存走勢出現(xiàn)背離的時段，恰好是進口銅增速加速上行的階段，大量的進口銅流入國內(nèi)造成濕法銅升貼水下移。故我們在用升水銅與濕法銅價差來監(jiān)控銅需求的時候，要注意觀察進口銅數(shù)量的變化。
1.3、精廢價差
精銅指我們常見的電解銅，而廢銅指銅冶煉和銅加工的工業(yè)生產(chǎn)中產(chǎn)生的廢料或已經(jīng)流入到最終消費環(huán)節(jié)的含銅商品在報廢后所回收的銅。導致精廢價差變化的原因主要是廢銅金融屬性、市場化程度均弱于電解銅。我們發(fā)現(xiàn)精廢價差和精銅價格基本為同向變動，相關系數(shù)為0.55。當銅價受高需求推動而上漲時，廢銅價格漲幅往往落后于電解銅，精廢價差擴大。而當精廢價差大幅超過合理價差區(qū)間后，加工企業(yè)則會增加對廢銅的采購，從而令精廢價差回落。另外，由于我國40%左右的廢銅來源于進口，所以廢銅進口政策和主要來源國產(chǎn)量均會影響廢銅價格，進而影響精廢價差。可見精廢價差也可以作為觀測國內(nèi)銅需求強度的指標之一。
此外，由于廢銅是可以通過重新冶煉變?yōu)榫~的，所以廢銅轉化為精銅的成本就是精廢銅的合理價差。該成本主要由含銅量差異和加工成本兩方面構成，其中銅含量價差跟隨銅價波動，以1號光亮銅為例，其與精銅存在1%的品位差異，而加工成本則相對較為固定，大致為1000~1200元/噸，當前合理價差大致為1600元/噸左右。2018年以前，廢銅進口量較大，壓制廢銅的價格，導致精廢價差一直處于較高水平，合理價差對精銅價格的限制作用有限。2018年以后，隨著進口廢銅政策的收緊，廢銅供應量減少，廢銅價格較為堅挺。據(jù)統(tǒng)計，2018年以后共出現(xiàn)過3次精廢價差超過合理價差的情況，均出現(xiàn)了銅價的中短期拐點，表明合理價差對精銅需求的限制作用增加。
1.4、洋山銅溢價
"洋山銅溢價"是指待報關進口至上海的基準品牌精煉銅，包括洋山保稅港區(qū)的倉單貨以及CIF上海的船貨的交易溢價，反應的是由于中國現(xiàn)貨銅需求旺盛而導致購買現(xiàn)貨銅需要付出的超過LME銅期貨價的部分。洋山銅溢價近五年的運行區(qū)間為[40,122.5]。
從洋山銅溢價與銅價走勢圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，洋山銅溢價與國內(nèi)銅價基本同向波動。其內(nèi)在邏輯是，洋山銅溢價反應國內(nèi)外需求差異：當國內(nèi)需求快速增加時(該需求可能是由于內(nèi)外經(jīng)濟結構和節(jié)奏不同所導致的真實需求，也可能是由于國內(nèi)外利差或者匯差所導致的融資性需求)，會導致國內(nèi)銅價上漲，同時洋山銅溢價也會相應的走高。而全球市場則是根據(jù)升水溢價來決定哪里發(fā)貨。比如洋山銅溢價較高，那么發(fā)往中國的貨量就會提高，造成保稅區(qū)庫存攀升，而當進口銅量大增，且國內(nèi)供應增加的情況下，銅的供需缺口被彌補，導致銅價下跌，會造成洋山銅溢價的回落。可見洋山銅溢價也可以作為觀測國內(nèi)銅需求強度的指標之一。
二、金融屬性唱主角，供需驅(qū)動偏弱
2.1、銅價高位盤整，金融屬性擾動大
滬銅主力合約價格已經(jīng)連續(xù)在[49500,53500]區(qū)間震蕩長達3個月之久。而從7月末開始，銅價走勢和美元指數(shù)的變化呈現(xiàn)出極高的負相關關系，表明金融屬性，尤其是美元匯率的變化成為了此階段主導銅價的主要因素。10月美國總統(tǒng)感染新冠，歐洲疫情或出現(xiàn)二次爆發(fā)等因素都對全球經(jīng)濟尤其是美國經(jīng)濟預期產(chǎn)生了較大的影響，美元指數(shù)在[92,94]區(qū)間震蕩。而隨著美國大選日逐步臨近，VIX指數(shù)逐步上移，短期金融屬性驅(qū)動的不確定性將持續(xù)增強。建議關注選舉結果，以及其對美國經(jīng)濟后期走向的影響，以確定短期美元指數(shù)的運行空間。
2.2、國內(nèi)旺季需求不及預期
前文中我們提出可以根據(jù)四個價差指標來判斷國內(nèi)銅需求情況。目前來看，銅升貼水在十一假期之后出現(xiàn)明顯沖高。但隨著銅價的上行，升貼水又出現(xiàn)回落，并未出現(xiàn)顯著上行趨勢，表示下游需求不佳，無法支撐高升水，目前周均升水80左右，處于相對合理的水平。從季節(jié)性角度來看，后期升貼水震蕩回落概率偏大，即需求將逐步進入淡季。升水銅與濕法銅的價差也出現(xiàn)回落，目前價差120左右，持續(xù)處于歷史同期較低水平，同樣表明銅需求較弱的現(xiàn)實。
精廢價差在十一假期前后沖高回落，并未出現(xiàn)顯著上行，目前精廢價差為700元/噸左右，低于1600元/噸的合理價差，一方面表明精銅消費也未出現(xiàn)明顯好轉，另一方面表明廢銅對精銅消費的替代作用有限。但11月1日起，新的再生銅及再生黃銅標準將開始實施，而之前已發(fā)放的廢六類銅進口批文可用到年底，由于兩種進口方式可以并存故預計后期廢銅進口量將有所回升，將會抑制精銅需求。
從季節(jié)性角度來看，近兩年來，從8月起洋山銅溢價開始上行，而在10月中旬見頂后逐步出現(xiàn)回落，與國內(nèi)金九銀十需求旺季相對應。但2020年則有所不同。由于進口利潤持續(xù)倒掛，且保稅區(qū)銅庫存上升，洋山銅溢價也處于下行趨勢當中，當前僅為49美元/噸，處于近五年的較低水平。表明當前時點與今年5、6月份不同，金九銀十旺季下國內(nèi)需求相較于國外并未出現(xiàn)明顯增加。
綜上，從當前銅的四個價差指標的表現(xiàn)來看，國內(nèi)金九銀十的需求旺季實際表現(xiàn)不及市場預期，但由于美元貶值以及通脹預期，銅價依然保持高位。當前銅價走勢仍以金融屬性驅(qū)動為主，臨近美國大選，疊加海外疫情形勢嚴峻，不確定性較高，因此建議短期以觀望為主，等待市場定價邏輯切換。
策略建議：短期銅以暫時觀望為主。
風險因素：美國大選、海外疫情。
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