作者：王艷紅
編輯整理：小美
首先看一下銅的價格走勢圖：
圖1：滬銅走勢
這是今年以來滬銅主力合約的走勢，可以看到年初下降之后到現在，一直處于窄幅震蕩，上下區間只有2000點。對于50000多點的品種來說，這個波動是非常弱的。
一方面，中央的逆周期調節一定程度對沖了經濟的下行壓力，銅的需求增速呈現緩慢下降的趨勢，而供給端則進入低速增長期，因此銅處于供需緊平衡。另外，當前銅價處于歷史均衡位置，所以價格表現上下兩難，窄幅震蕩。
基于這種走勢，我們對后市銅怎么看呢？接下來我將從四個方面來分析。
01開支下滑，全球銅礦產量增速放緩
圖2:銅礦山成本（橫軸為礦山數量）從圖中可以看出，這幾年礦山成本變化不大，下降和抬升的成本空間也不是很大。去年，也就是綠色的那條線，有個200美金的抬升，主要是因為油價反彈和勞資談判成本，因為去年上半年發生了多起罷工事件，2019年已恢復正常。從礦山成本來看，預期全球銅礦成本或難以發生本質的變化，安全邊際大概在5000-5500美金。
從全球礦山結構來看，新增量比較小，而原有礦山老舊，維持成本逐步升高，但是因這些維持投資尚未實際投入，因此目前還未帶來成本的變化。
之所以研究礦山成本是因為成本影響資本開支，是在投資銅礦山時要考慮的因素。
圖3: 銅礦企業資本開支從這張圖可以看出，銅礦企業資本開支逐年下滑。前幾年銅價的下行導致銅礦投資明顯放緩，資本開支自2013年開始逐年下滑。銅礦的投資周期較長，從資本開支到產能釋放普遍要4至5年的時間，資本開支高峰導致后面的產量高峰，也就是有滯后性。14、15、16年資本開支減少會導致18、19、20年產量下降。從2018年開始，新增銅礦項目明顯減少。進入2019年，隨著銅價的走低，礦山盈利情況遠低于前兩輪增產。
圖4：銅礦產量年均增長率上面這張銅礦產量年均增長率圖也佐證了剛剛講到的資本開支圖，2001-2006年年均增長率為1.8%，2006-2011年為1.5%，2011-2016年為4.7%達到高峰，之后2016-2022年降到了1.2%。
銅供應的瓶頸主要在礦山環節，而礦山環節主要取決于全球領域的銅礦資本開支周期，中國由于銅礦進口依存度高，很難對其進行供改，因此銅供應是相對客觀遵循周期規律的。
02我國精銅供應受制于TC下滑
銅礦年度增量
表1：銅礦年度增量
銅礦新增供應量峰值是出現在2018年，全球增量95.1萬噸。在2019年來看，隨著銅價低迷，礦企投資動力不足，銅礦新增供應量可能難以達到預估增量，預估較大程度后延。后延到2020年測算的數據是新增63.4萬噸。然而未來預估的新增供應量還包含一定程度的彈性供應量，即礦企在銅價相對高位的情況下，才會刺激項目的投資，產生新增供應量。
全球銅礦供給去年下半年以來開始同比下滑，2019年1-10月份國內進口銅精礦1792萬噸，同比增加8.3%，增勢放緩。
銅TC下滑明顯
圖5：銅TC從圖中可以看出，長協加工費自2015年達到高峰107后一直下滑。Antofagasta與江銅、銅陵簽訂了2020年上半年TC長單，價格為65美元/噸左右，相較于2019年的80.8下滑明顯。冶煉廠主要以長單為主，預計TC下滑對冶煉廠的壓力會在2020年顯現。
國內冶煉廠TC也下滑非常明顯，前幾年最高可以達到100多，現在基本在50-60之間。
精煉產能
表2：2019年精煉銅新擴建項目2019年精煉銅新擴建項目產能大概有175萬噸，隨著2018年和2019年精煉產能的投放，國內精煉自給能力增強，當前供應主要取決于礦的供應。全球新一輪銅礦投資周期還沒到來，產量釋放需要更長時間，銅精礦至精煉銅供需在很長時間內仍有一定錯配。
精煉銅產量及進口方面1-9月國內精煉銅產量為698.6萬噸，同比增長6.4%。1-9月精煉銅凈進口226萬噸，同比減少12.4%。
今年廢銅方面變化也非常大，經常聽到的“廢六類”、“廢七類”具體是什么，可以看一下下面這個表。”
表3：“廢六類”、“廢七類”區別兩者除了品位不同外，最主要的就是是否需要拆解。另外，“廢六類”自2019年7月1日起轉為限制類進口許可廢料，進口需要批文。而“廢七類”自2019年1月1日起轉為禁止進口類廢類。
表4：2019限制廢銅批文數量從2019年批文數量來看，也在下滑。第五批文是7月1日廢銅實行限制類進口以后公布的，也是四季度發布的第一批進口批文，批文數量僅為三季度第一批批文量的24%，批文量大幅減少。
廢銅進口減少根據海關總署數據，2019年1-9月廢銅進口總量為124萬實物噸，同比下滑30.4%。不過，雖然總實物量下滑，但含金屬量有所提高，一定程度上也抵消了部分下滑。國家加強對廢舊銅進口的管制，進口難度有一定增加，規范了廢舊銅利用，再生銅逐步走向更加規范。
精廢價差收斂
圖6：精廢銅差價從精廢價差的角度來看，二者價差持續收斂，顯示了廢銅貨源的緊張，一方面冶煉廠的廢銅供應受到了約束，另一方面廢銅對精銅替代性減弱，刺激了對精銅的消費。
銅庫存低位當前銅庫存水平已系統性下降，且處于歷史較低水平，銅價對供需邊際變化的敏感性增強。
圖7：三大交易所總庫存（長期）三大交易所總庫存42萬噸左右，峰值為93萬噸，當前水平不足峰值的一半。其中LME銅庫存23.4萬噸，上期所14.9萬噸，COMEX銅庫存3.8萬噸。
03銅消費平淡
目前國內消費精銅的加工企業也面臨產能過剩的局面，且主要以中低端產品為主，銅材加工企業的開工率保持低位運行。今年1-9月，銅材累計產量1429.7萬噸，同比增長14.4%，2018年銅材產量為近5年最低水平，今年有一定的改善。
圖8：銅下游企業產能利用率從這張圖可以看出，下游企業除了銅管產能利用率稍微高點，其他銅桿、銅板、銅棒產能利用率都不足80%。
電網電纜2019年1-9月,電源基本建設投資完成額累計為1797億元,同比增加6%，相對于春節電源投資額三四月份上升明顯。2019年1-9月,電網基本建設投資完成額累計為2953億元,同比下降 12.5%。
2019年國家電網年度計劃投資額為5126億元，目前完成2953億元，占總計劃額的57.6%，（而時間進度已過75%）。但是需要注意，歷年投資額的結算都在四季度，電網投資一般呈現前低后高，根據歷史統計，電網年度計劃投資額一般都會完成。
另一方面，中央積極推進老舊小區的改造建設，而老舊小區的存量規模龐大，因而對電線電纜更新換代需求較大。因此電力發力潛力大，預計4季度電網投資規模幅度有望增加，但是沒有太多亮點。
房地產行業2019年1-9月房地產開發投資完成額98007億元，同比增長10.5%，地產投資仍有韌性，主要是高開工和高施工推高了房地產投資額。
2019年1-9月房屋竣工面積累計值為4.67億平方米，累計同比下降8.6%。新開工面積累計同比增速出現回落，增速為8.6%，銅消費主要是看新開工面積。
家電受到全球經濟下滑、制造業景氣度下降、匯率波動、貿易戰的影響，廚電、洗衣機、冰箱等家用電器訂單壓力較大而且在需求低迷的背景下，企業采取去庫存的方式，所以今年家電生產對銅消費拉動比較低迷。
汽車汽車消費下滑這是市場普遍公認的，對銅消費影響非常大。9月汽車產銷進入回升階段，這符合歷年的發展規律。但汽車市場受國五車型促銷透支的影響還未退卻，汽車產業整體下行壓力依然較大。我國汽車市場將長期進入低增長期，四季度除非有政策大力扶持，否則汽車銷量很難提升。
中國及全球精銅消費同比增速，傳統類銅需求整體上表現不是很理想，主要是汽車及電器設備的下降。另外，電力電纜領域需求變化不大，整體需求領域較為平淡。
04供需兩弱，價格波動率下降
圖9：全球及國內供需平衡表上圖供需表來看，明年1季度略微過剩，明年2季度略微有短缺，整體呈現緊平衡。
總結：1、供給和需求增速緩慢下行，供需將維持緊平衡，價格波動區間收窄。2、宏觀利空已反應在價格上，未來逆周期政策發力，國內需求出現邊際好轉，銅價將迎階段性反彈。3、目前適合布局多單，或適當留庫存敞口。4、未來6-7個月運行區間45000-50000元/噸，倫敦5500-6500美元/噸。