核心觀點
1.四季度供需有缺口但逐步收窄。
我們對2019年四季度至2020年上半年電解鋁供需進行判斷，在假設電解鋁產能投放符合預期的前提下，需求端，下調鋁材凈出口預期，內銷四季度開始逐步回暖，同比增速回到0.5%，則2019年全年表觀消費累計同比增速為-0.5%，那么2019年電解鋁四季度缺口為24萬噸，但供需缺口呈現逐步收窄并將于2020年上半年轉為過剩狀態。
2.利潤刺激下電解鋁產能持續投放，供應逐漸抬升。
三季度以來，電解鋁冶煉利潤持續高位，刺激冶煉廠加快復產和新投產的腳步，因此四季度開始產能不斷提升，預計2019年年底運行產能可達3692萬噸，而2020年年中可達3855萬噸，供應壓力逐漸顯現。
3.出口下滑嚴重，內需或有改善。
在貿易摩擦以及海外制造業持續疲軟的影響下，自7月份起我國未鍛造鋁及鋁材出口量大幅下滑，同時內外比值也繼續維持高位，考慮貿易問題不確定性大，海外需求因宏觀經濟壓力影響而難有提振，因此下調中短期出口預期。而內需方面，國家不斷出臺政策刺激消費，托底宏觀經濟，車市逐漸回暖，房地產后期安裝仍有預期，因此預計內需增速較三季度有所改善。
考慮電解鋁產能逐步提升，氧化鋁需求將同步改善，但由于建成產能存量高以及進口窗口持續開啟，供應難以構成短缺，壓制價格上行空間。成本端，采暖季環保影響而使得鋁土礦維持高位，成本支撐夯實。預計氧化鋁價格運行區間在2500—2800元/噸。
價格判斷
對于目前鋁價而言，冶煉利潤水平仍較高，隨著供需缺口收窄，利潤將得到打壓，鋁價重心因此逐漸下移，預計滬鋁主力波動區間13500 -14100元/噸，關注庫存變化及產能增量情況。
操作建議
建議單邊以逢高沽空為主，高位以14000為阻力位，底部以13500為較強支撐;跨期套利方面，由于供需關系將由緊缺轉為過剩，遠月價格將被壓制，關注做多價差的機會。
鋁市行情回顧及觀點
三季度行情回顧
三季度滬鋁價格走勢整體表現為上行階梯狀，在7月初至8月初，滬鋁價格在13600—14000元/噸的區間窄幅震蕩，彼時鋁需求處于消費淡季，但供應端由于新投產速度和復產不及預期，供需持續呈現雙弱的局面，庫存方面表現為去庫和累庫交替出現，淡季庫存未呈現明顯累庫，同時成本端，氧化鋁價格仍處于下行區間，成本支撐不斷下移，多空矛盾尚未凸顯;
而隨著8月中旬山東魏橋和新疆信發兩家大型冶煉廠以及四川阿壩鋁廠相繼因為洪水和意外事故等原因停產而導致約150多萬噸的電解鋁冶煉產能受到影響，供需驟然轉向短缺，并且考慮“金九銀十”即將到來的傳統消費旺季，需求回暖預期樂觀，因此鋁價大幅且迅速拉升，一周左右時間漲至14400元/噸以上并創下年內價格新高;
隨后，供需缺口的既定事實以及氧化鋁價格的觸底反彈支撐鋁價高位運行，但由于冶煉利潤高企，產業賣出保值需求強烈，形成較強阻力，多空雙方博弈膠著，鋁價陷入高位震蕩格局;然而進入9月中下旬，需求端的表現仍未達到市場預期，多頭信心不足逐漸離場，鋁價應聲下跌。
交易關注
三季度以來，電解鋁平均冶煉利潤水平是2017年年底以來最高水平，且持續性最長，四季度冶煉運行產能必將提高。而需求方面，由于今年前三季度表觀消費累計量表現為負增長，9月旺季表現慘淡，與此同時，國家不斷出臺刺激政策，力推消費型經濟轉型，政策能否真正帶來消費回暖，促進電解鋁需求釋放將成為市場關注的重點。
觀點
根據我們對2019年四季度電解鋁供應和需求分別進行分析：冶煉產能因為前期利潤水平較高且持續而將逐步提高;受海外制造業疲軟、內外比值高位和貿易摩擦尚未解決的影響，下調鋁材出口預期;內需方面，宏觀壓力仍在，但政府持續出臺刺激消費政策，車市逐漸回暖，家電等領域維持增速，房地產開發投資雖受壓制，但后期的安裝投資等方面依然有望回暖，預計內需將有所改善。
基于上述判斷，在假設新投產和復產產能符合預期，內需同比增速回到0.5%，全年累計同比增速為-0.7%，出口累計同比增速降至0.6%，合計表觀消費累計同比降至0.5%，那么四季度供需缺口為24萬噸，但缺口將收窄，到2020年上半年供需關系轉為過剩狀態，因此需要擠壓電解鋁利潤，鋁價重心逐步下移，建議逢高沽空，關注庫存變化情況以及產能增量。
新投、復產齊頭并進，產量同比略有下滑
天災，人禍，是三季度供應端的主旋律，鋁價也正是在這樣的背景下一路走強并創下年內新高。根據阿拉丁統計，截至2019年7月底，國內電解鋁建成產能為4053.5萬噸，運行產能為3662.5萬噸，運行產能較2018年年底僅提高20萬噸，考慮到8、9兩個月意外事故減產、復產和新投產，預計9月底運行產能僅為3550萬噸左右，較年初減少約110萬噸。而產量方面1-8月國內電解鋁產量為2390萬噸，較去年同期相比下降1%。受主動減產和被動減產的影響，一至三季度我國電解鋁供應端整體呈現下滑態勢。
而到了第四季度，是否仍有天災和人禍，我們不得而知，但確定的是在冶煉高利潤的背景下，電解鋁廠的復產及新投速度都將有所提升。根據我們的測算，整個三季度內電解鋁冶煉都處于盈利狀態，行業平均利潤一度高達1400元/噸左右，是近兩年內電解鋁企業盈利水平最高且持續時間最長的時段。在持續高利潤的刺激下，冶煉廠的復產及新投產都具有很強的積極性。
在新投產能方面，內蒙古蒙泰二期25萬噸于7月中旬投產，預計10月投產完成;營口鑫泰鋁業剩余14萬噸產能近期將開始投產;內蒙古錦聯鋁材已得到寧夏錦寧10萬噸指標，預計10月初開始投產，以上所列產能為已建成且近期大概率可以投產的新增產能。除此之外，云南地區，神火和其亞因為天氣原因施工建設有所推遲，但年底也有望建成并啟動投產;廣元林豐鋁電和中孚鋁材目前尚在建設當中，樂觀估計年底將可以啟動投產;甘肅中瑞鋁業目前尚在建設當中，年底或少量投產。
自今年年初以來，鋁企因虧損主動停產以及因意外事故而被動減產的產能總計約300萬噸產能，因此理論上可復產產能的量十分可觀。從復產情況來看，在解決事故問題后，魏橋、新疆信發和廣西信發在三季度末已開始復產，鑒于這些產能均屬于盈利產能，復產積極性較高，因此對于復產速度較為樂觀，而9月底才發生事故的包頭新恒豐能源也同樣屬于盈利產能，保守估計11月有望開始復產;至于因虧損而停產產能， 目前較為確定的是西部水電近期開始復產，東興鋁業也有復產計劃。綜上所述，考慮未來四季度的新增和復產產能，預計年底運行產能將回到3695萬噸的水平，而2019年電解鋁全年產量預計達到3607萬噸左右，較2018年減少了35萬噸。
展望2020年上半年產能增量情況，從投產計劃看，明年新投產能仍有約270萬噸的量級，其中上半年新投量級大于下半年，上半年產能增量包括今年年底建成、投產并在明年逐漸釋放的產能和明年有望建成并投放的產能。然而考慮到近兩年鋁價的波動和宏觀經濟的壓力導致鋁企建設新廠和投產的速度都滯后于計劃內，因此我們對于2020年上半年的產能新增情況僅考慮今年年底建成投產并將于明年上半年逐漸釋放的產能，對于供應增量而言，除新增產能外，還考慮到因意外停產的產能復產情況。綜合估計2020年年中，電解鋁運行產能可達3855萬噸。
內需外銷雙雙回落，需求難言增長
鋁材出口下滑超預期，全年增速降至低位
2018年未鍛造鋁及鋁材(下文簡稱“鋁材”)凈出口量占我國鋁表觀消費約14%，對鋁表觀消費增速影響顯著。在今年國內內銷增速疲軟的情況下，鋁材出口是支撐表觀消費增速的主要動力，根據海關總署統計，2019年8月鋁材出口量為46.6萬噸，1-8月累計出口量為394萬噸，同比提高了5.07%。分月份來看，自6月份開始，鋁材出口量便開始下滑，原因之一在于中美貿易摩擦不斷升級，同時諸如阿根廷、墨西哥、印度等國對我國部分鋁材出口征收反傾銷稅，很大程度地制約了我國鋁材出口;原因之二在于自今年以來，內外比值不斷走高，目前仍處于高位區間，受此影響鋁材出口平均處于虧損狀態，鋁企出口意愿也因此降低。同樣地，凈出口量也隨之下降，2019年月我國鋁材凈出口量為41.79萬噸，1-8月累計凈出口量為358.36萬噸，同比提高了6.1%，分月份來看凈出口量自6月份開始逐漸下滑。
對于四季度鋁材出口情況，我們認為：從政治因素考慮，盡管中美貿易磋商將在國慶節后繼續談判，近期釋放出的信號也較為積極，但從此次貿易摩擦的本質上來講，政治意義大于經濟意義，雙方是否能最終達成協議尚不可知，此為不確定因素;而確定的因素是國外主要經濟體疲軟的客觀事實存在，尤其是美國、歐元區和日本等國家和地區的制造業目前正處于衰退階段，根據最新數據顯示，歐美日三大主要經濟體9月PMI數據均處于榮枯線之下，其中歐洲是2012年10月以來新低，美國更是創下近10年來的新低，下滑速度超出預期。由于PMI是一項宏觀經濟的領先指標，數據的持續下滑使海外市場對于宏觀經濟的預期變得更加悲觀。通過對2000年以來歐美日PMI數據與LME鋁價走勢進行比對發現，在三大經濟體制造業PMI出現明顯且連續下滑時，LME鋁價也出現明顯下滑。考慮到歐美正面臨巨大的經濟下行壓力，盡管歐洲央行和美聯儲開始新一輪降息，但制造業的低迷短期內難以逆轉，四季度制造業PMI數據難有大幅改善， LME鋁價或將繼續低位徘徊甚至進一步下跌，并不利于內外比值回落，刺激出口量上升，因此相比于6月份，我們下調了未鍛造鋁及鋁材凈出口量的預期，預計全年累計同比增速為0.6%。
房地產、汽車有望回暖，但全年內需表現不佳
在宏觀經濟壓力較大的背景下，2019 年前三季度內需消費表現疲軟，根據我們測算1-9月國內原鋁消費量為2324萬噸，較去年同期相比下降1.1%，增速創下自2012年以來的新低，這也是造成1-9月我國鋁表觀消費同比下降0.4%的主要原因。內需的不斷走弱主要源于房地產和汽車行業持續的低迷狀態，根據國家統計局公布數據，截至2019年8月，我國汽車產量累計同比增速為-12.5%，房屋竣工面積累計同比增速為-10%，盡管在特高壓電力、光伏基建等領域用鋁量顯著提升，但由于其基數小，占比有限，對于整體鋁消費提振作用有限。
就第四季度房地產方面而言，盡管在7月底的中央政治局經濟會議中，國家明確提出不將房地產作為短期刺激經濟發展的手段，隨后從銀行信貸和房地產企業融資等多個方面落實該政策，長期來看，房地產投資開發必然受到巨大影響，但房地產行業鋁消費主要應用在施工建設的后周期內，因此短期的具體消費情況仍需向前追溯。從2018年第四季度起，房地產建筑工程投資額與安裝工程投資額形成劈叉，建筑工程增速逐漸企穩并從今年年初有顯著提高，但安裝工程走勢相反，從房屋建設工程方面來講，安裝工程投資通常滯后于建筑工程投資，通過對歷史房地產業兩項投資額進行分析，這一滯后期通常在1年左右，因此我們認為從今年第四季度起房地產安裝工程投資額將有望迎來一輪新的增速，這將帶動鋁建筑型材的消費。
汽車消費作為我國消費領域的晴雨表，一直備受市場和政府重視，但自從2018年年末以來，汽車產銷情況累計同比始終處于降速區間，甚至自今年年初起，一直保持兩位數的負增長，車市十分蕭條，因此為了刺激車市回暖，政府便不斷出臺政策促進汽車消費：
在今年1月份，國家發改委、交通運輸部等10部委聯合發布《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案(2019年)》中提出“優化機動車限購管理措施”以促進汽車消費;6月初，國家發改委等三部委發布《推動重點消費品更新升級暢通資源循環利用實施方案(2019-2020)》，其中再度提及刺激汽車消費;8月底國務院印發《關于加快發展流通促進商業消費的意見》中，再度指出要釋放汽車消費者潛力，探索推行放寬或取消限購的具體措施。從實際效果看，盡管汽車產銷情況仍然為負增長，但從5月起，降幅逐步收窄，車市處于逐步回暖階段。除汽車消費方面，在上述政府關于推動消費政策的內容中也包含家電等消費領域，受中美貿易影響下，家電出口雖然受到影響，但國內產量依舊維持增速，也對鋁消費形成一定貢獻，政策推動下，四季度或繼續維持增長。
對于四季度鋁內需消費進行三種情況的假設：
1、四季度內銷持續低迷，同比增速在-3%的條件下，全年內銷累計增速為-1.6%，全年表觀消費累計增速為-1.3%;
2、四季度內銷改善，同比增速在0.5%的條件下，全年內銷累計增速為-0.7%，全年表觀消費累計增速為-0.5%;3、四季度內銷顯著改善，同比增速在4%的條件下，全年內銷累計增速為0.2%，全年表觀消費累計增速0.2%。
氧化鋁建成產能存量高企，抑制價格上漲空間
供應壓力不減，氧化鋁反彈空間受限
受氧化鋁廠自身停產和電解鋁廠意外停產的影響，今年氧化鋁價格表現大起大落，上半年山西氧化鋁廠的停產引發市場擔憂導致價格迅速抬升，而事實上，由于我國氧化鋁建成產能超過8000萬噸，疊加年內新投產能的釋放，同時電解鋁冶煉廠新投速度不及預期疊加意外事故頻發，對于氧化鋁的需求不及預期，因此供需短缺格局并未持續太久，此外海外氧化鋁廠的復產及新投產不僅迅速填補境外缺口，而且促使我國氧化鋁凈出口狀態轉為凈進口狀態，三重因素下氧化鋁價格從高位持續回落近兩個月時間，直到山西、河南氧化鋁廠主動減產和壓產，價格才逐步企穩并開始反彈。
但對于氧化鋁價格的反彈高度，我們并不十分看好，主要原因在于供應端的壓力尚未實質釋放。首先是我國氧化鋁建成產能存量高，截至9月底，建成產能高達8467萬噸，運行產能約為7000萬噸，開工率僅為82%，而根據歷史開工率來看，氧化鋁行業開工率可高達90%以上，假設以90%開工率來計算，對應的運行產能可達7620萬噸，可保證3940萬噸左右的電解鋁運行產能，根據前文對電解鋁產能的估算，當前氧化鋁建成產能完全有能力保證滿足近9個月電解鋁產能生產所需。當然由于采暖季的到來，氧化鋁生產會受到環保限產等方面的影響，但根據2016-2018年采暖季期間氧化鋁行業開工率的歷史情況來看，罕有低于82%的開工率，因此在國內現有產能情況，供應短缺的情形難以發生。其次在海德魯巴西氧化鋁廠復產、阿聯酋環球鋁業新投產的影響下，海外氧化鋁價格持續走弱，處于近兩年價格低位，這也導致從7月起，我國氧化鋁進口量大幅提升，對國內氧化鋁價格造成明顯壓制，預計年內氧化鋁凈進口的狀況將維持。
此外，新投產和復產產能將在四季度繼續貢獻增量，復產方面，山西交口肥美前期受環保影響停產的280萬噸產能正準備積極復產，預計將于10月下旬開始復產，新投產方面，靖西天桂新投80萬噸產能預計將于10月正式提供產出，國電投遵義建成100萬噸產能投產推遲，預計年底有產出。因此，在國內產能保證充足以及境外氧化鋁持續輸入的背景下，氧化鋁價格的反彈將受到限制。
國內氧化鋁產能及開工率情況
我國再度成為氧化鋁凈進口國
采暖季到來，鋁土礦價格維持高位
對于氧化鋁的成本端，鋁土礦價格仍是關注的焦點。由于從10月起我國北方地區進入秋冬采暖季，隨之而來的則是環保限產，根據已公布的《京津冀及周邊地區2019-2020年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅方案》(征求意見稿)來看，提出的治理方案更加具體化、精細化，與前兩年直接劃定限產比例不同，今年提出要根據天氣情況和企業排放情況而定，絕不是“一刀切”，對于電解鋁和氧化鋁企業實際上是較前兩年力度減小，但對鋁土礦來說仍不樂觀，從生產角度來講，鋁土礦的露天開采難以避免揚塵情況，從運輸角度來看，北方地區鋁土礦運輸仍有以汽運為主，鐵路和水路運輸比例十分小，若遇污染天氣，將對鋁土礦的生產和運輸產生較大影響。此外，9月中旬，習近平主席調研黃河流域時發表了對其生態保護和高質量發展的重要指示，而河南三門峽和洛陽等地鋁土礦開采區皆在黃河流域附近有分布，無疑該地區內的鋁土礦生產將受到影響。所以，北方鋁土礦的價格將依然維持高位，對氧化鋁價格具有一定支撐。
四季度氧化鋁價格窄幅震蕩
將氧化鋁產能折算電解鋁的產能來看，當前氧化鋁供應仍小幅過剩，隨著電解鋁產能的不斷提升，市場對于氧化鋁的需求也將有所提高，同時環保限產季的到來，使得氧化鋁廠較前期相比具有一定主動權，2600元/噸的價格仍具有上行的空間，但正如前文所述，在產能高存量、新投產預期以及海外進口的壓力下，反彈空間是較為有限的。在此情況下，氧化鋁行業的產能成本曲線依然是我們判斷價格區間的主要依據。假定下半年電解鋁產能符合前文預期，折算成氧化鋁需求量約為7125萬噸，產能成本曲線上對應的成本約為2620元/噸。
從成本出發，可以看出當前氧化鋁現貨價格已逐漸接近成本線。但根據我國氧化鋁和電解鋁產能地區分布錯配的實際情況，主要電解鋁生產大省目前仍集中在北方，包括山東、新疆、內蒙、甘肅、青海，其中除山東省電解鋁廠可以滿足自給自足外，其余四省均需外購，將運輸成本考慮在內，那么山西和河南地區的氧化鋁價格仍具有優勢，因此仍需考慮晉豫兩地的成本情況。根據兩地氧化鋁平均利潤情況，在現貨價格在2600元/噸附近，仍有100-200元的虧損，所以價格上漲至2800元/噸附近產能將再度攀升對價格形成壓制。而對于氧化鋁價格支撐位，同樣是以兩地的虧損承受能力作為重要參考，根據歷史數據可以看出，近兩年當虧損超過300元左右時，區域內邊際產能將主動減產，改善供應過剩的局面。因此綜合考慮四季度內氧化鋁供需層面難有顯著矛盾，價格因此也將處于窄幅區間震蕩，預計價格運行區間在2500—2800元/噸。
境外原鋁產能抬升，供需轉為過剩
根據國際鋁業協會(IAI)統計數據顯示，2019年1-8月全球電解鋁累計產量為4246萬噸，較去年同期相比下降0.6%，其中海外電解鋁累計產量為1848萬噸，較去年同期減少了0.41%。主要原因在于自今年以來，海外主要經濟體制造業均呈現疲態，LME鋁價處于低位震蕩，導致歐洲西部以及南美洲的部分冶煉廠進行減產，造成了海外供應減少的現象。
與此同時，海德魯旗下Albras電解鋁冶煉廠隨著Alunorte氧化鋁廠的復產而復產，此前由于氧化鋁供應問題而停產50%的產能，將于年底前全部復產;巴林鋁業6號線三季度完成擴建，預計四季度可貢獻產出;伊朗南方鋁業計劃在10月啟動年產能為10萬噸的電解鋁生產線，因此預計境外四季度電解鋁產量將表現為增長，同時海外宏觀經濟壓力尚未褪去，需求端表現也低于預期，綜合來看四季度海外供需將先于國內轉為小幅過剩狀態。
四季度供需關系及價格展望
基于我們前文對于供應的預期(即2019年年底電解鋁運行產能達到3692萬噸，2020年年中電解鋁運行產能達到3855萬噸)，對于需求增速則假設了樂觀、中性及悲觀三種情形(分別對應2019年表觀增速為0.2%，-0.5%，-1.3%)，對中長期供需平衡情況進行推演，針對不同假設情況下的社會庫存變化情況如圖20所示。可以看出，在樂觀和中性的情形下，四季度仍表現為去庫狀態，但2020年一季度由于季節性原因表現為累庫，不同的是，二季度若需求增速表現符合樂觀預期，則再度去庫，而需求表現符合中性預期，則表現為小幅累庫;而在悲觀需求增速下，2019年四季度已整體表現為小幅累庫狀態，進入2020年則會持續累庫。根據對宏觀經濟和下游主要行業的分析，對于四季度的消費情況既不悲觀也不樂觀，基于此判斷，我們做出平衡表如表1所示。
從具體平衡情況來看，四季度大概率仍處于去庫階段，但在產能不斷提升的情況下，供需缺口是逐漸收窄的，即使在樂觀消費預期下，明年上半年庫存依然表現為累庫，供需關系的轉變使得電解鋁廠的利潤將受到擠壓。成本方面，在電解鋁產能逐漸攀升的情況下，氧化鋁需求逐漸好轉，同時考慮采暖季環保高壓支撐鋁土礦價格維持高位，使得氧化鋁成本支撐夯實，氧化鋁價格隨著需求的回暖會上移。但當前我國氧化鋁建成產能存量高、四季度仍有部分新投和復產的量釋放、海外進口窗口持續開啟等因素導致供應充足，限制氧化鋁的上漲空間，預計價格運行區間在2500—2800元/噸。當前氧化鋁價格在2600元/噸左右對應電解鋁的平均成本線為13200元/噸，基于我們對氧化鋁價格逐漸上移的估計，電解鋁成本線預計將上移至13500—13600元/噸之間，因此13500是較為有力的支撐。
綜上所述，2019年四季度供需節奏變化依舊主導鋁價走勢，隨著供應逐漸提升，需求即便好轉但程度有限，供需缺口將收窄，冶煉利潤將受到打壓，盡管成本夯實但上移空間有限，鋁價重心將逐步下移，預計滬鋁主力運行區間在13500—14100元/噸。
投資建議：基于對未來中長期供需的推算，單邊建議逢高沽空，高位以14000為阻力位，底部以13500為較強支撐，需要關注庫存變化以及產能增量情況;跨套利方面，由于供需關系將由緊缺轉為過剩，遠月價格將被壓制，關注做多價差的機會。
保值建議：冶煉企業區間高點擇機賣出保值鎖定利潤;加工貿易需注意基差和比值風險，擇機買入和賣出套期保值;下游，建議遠月買入保值建在近月合約，基差走強后可選擇移倉遠月。
